鄭宇碩對台灣反腐的制度建議

不少人只簡單的把民主化當成經濟、民生、貪腐的萬應靈葯，可是台灣民主化但貪腐問題並存。

批評容易建議難，難得鄭教授指出台灣現存的制度問題並同時建議如何強化台灣的民主制度。

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陳水扁貪腐案

從歷史看未來

文章發表於9月13日，現在看來也仍然有參考價值

从国际经验看A股泡沫破裂的后续演变

　　招商证券赵建兴

　　泡沫形成时的估值扩张

　　A 股市场2006-2007年的上涨已经被证明是一次泡沫，但这毕竟也是A 股上市公司盈利增长最快的两年，其中究竟积累了多大的泡沫成份？这是我们回答A 股应该跌多深之前首先需要考虑的问题。

　　日本股市泡沫从1985 年开始成型后加速膨胀。日经225 指数从1985 年的12000 点涨到1989 年底的39000 点，历时5 年时间，涨幅2.3 倍。期间盈利增长50%，估值扩张120%至70 倍。相应地，日经225 指数1989 年末达到高点后，用了约2 年半时间，从39000 点下跌至15000 点，累计跌幅59%。

　　中国台湾股市泡沫大约是从1985 年开始成型后加速膨胀。台湾加权指数从1985 年的700 点，涨到1990 年的12000 点，历时5 年，涨幅高达16 倍。从1988-1989 年的情况看，台湾加权指数上涨127%，而当年盈利增速-7.7%，估值扩张（市盈率上升）了146%。而台湾1987-89年处于快速升值之中，可推断期间企业盈利难以预期大幅增长，台股上涨绝大多数应为估值提升所致。相应的，台湾加权指数1990 年初达到高点后，仅用了9 个月时间，就从12000 点之上跌至2700 点以下，累计跌幅78%。

　　美国网络科技股泡沫从1995 年开始成型后加速膨胀。纳斯达克指数从1995 年的800点上涨到2000 年的4700 点，历时5 年，涨幅5.2 倍。期间由于大量公司上市后继续亏损盈利实际上出现了22%的负增长，而（剔除亏损后的）市盈率却从9 倍不到飚升到60 倍以上，考虑亏损后的市盈率最高时超过150 倍，估值扩张近7 倍。相应地，纳斯达克指数2000 初达到高点后，用了约两年半时间从4500 点之上跌至1200 点以下，累计跌幅75%。

　　A股的估值扩张

　　再看一下A 股市场。本轮A 股泡沫从2005 年中期开始成型后加速膨胀。上证指数从1000 点附近涨到2007 年底的6100 多点，历时两年半时间，涨幅5.1 倍。期间盈利增长69%，以滚动市盈率（TTM）衡量的估值水平从14 倍上升至48 倍，估值扩张了2.6 倍。相应的，上证指数2007 年末达到高点后，至今用了10 个月时间，从6124 点最低下跌至2145 点，累计跌幅64%。

　　归结上面对各个市场上涨和下跌驱动因素的划分，可以发现，中国台湾和纳斯达克股指的上涨包含了更多的“美好期望”，尤其是纳指的上涨其实伴随着企业盈利的恶化，与大幅的估值扩张相对应的正是其后高达75%以上的跌幅。而日本80 年代的泡沫形成则是估值与业绩各驱动50%，但其形成期可以追溯到80 年代初，且交叉持股使其盈利增长中投资收益占比巨大，泡沫程度实际上超过上述估算。而中国本轮的牛市确是盈利增长与估值驱动各占一半。可以说，相比较日本、中国台湾和美国网络股泡沫而言，2006-2007年所形成的A 股市场泡沫可以说是“最具含金量”。仅从这个角度来说，我们认为A 股泡沫破裂后超过60%的跌幅已经足够，不应悲观预期更深的跌幅。

　　PE、PB 调整的历史经验

　　再来考察一下泡沫破裂之后市场估值水平，主要是市盈率和市净率的调整。之所以重视市净率，是由于泡沫破裂后企业盈利能力可能快速恶化，市盈率指标容易失效。

　　就我们考察的几个案例而言，日本股市泡沫破裂后日经225 指数下跌59%，PE 从70倍下降至30 倍，降幅58%，接近指数跌幅；而由于留存收益等原因导致净资产增厚，PB 则从5.4 倍最低下降至1.7 倍，降幅高达68%。

　　台湾股市泡沫破裂后台湾加权指数下跌78%，由于盈利尚有小幅增长，PE 从69 倍下降至19 倍，降幅71%，略低于指数跌幅。

　　美国科网股泡沫破裂后纳斯达克指数下跌75%，（正盈利公司）PE 从67 倍下降至27倍，降幅60%，小于指数跌幅；但由于两年之中没有留存盈利增厚（实际上是盈利大幅负增长），PB 从8 倍最低下降至2 倍，降幅高达75%，等于指数跌幅。

　　归结上述证据，在泡沫破裂之后，由于盈利衰退及留存收益增厚等原因，PE 降幅不大于股指跌幅，PB 降幅不小于股指跌幅。特别地，例如在纳斯达克指数的调整过程中，盈利的大幅下降可能导致股指只是小幅反弹甚至下跌、而市盈率异常上升的情景，此时市净率较市盈率更能真实反映估值的调整状况。

　　A股PE、PB调整趋势

　　而就本轮A 股市场泡沫破裂情况而言，上证指数下跌65%，由于调整时间非常短且盈利仍处于较快增长阶段，PE 从48 倍下降至17 倍，降幅64%，基本等于指数跌幅；而净资产略为增厚，PB 则从7 倍最低下降至2.7 倍，降幅61%，低于股指跌幅。借鉴上述经验，A 股市场未来的估值调整仍需要考虑盈利衰退的可能性；PE 调整64%至17 倍以下接近历史最低水平，应已基本到位，继续收缩的空间不大，而前述案例也表明泡沫破裂后PE 调整的极限低值仍在20 倍或更高；PB 虽已下降61%，仍高于历史低点，也高于前述案例中2 倍的极限低值，其调整可能还需要时间和空间。

希望台灣不要步泰國後塵

馬英九上台時曾期望台灣的民主有更好的發展，好給中華民族的民主發展起一個良好的示範作用。從最近民進黨反陳雲林的遊行看，民進黨在台獨及陳水扁的極端影響下，有把台灣推向泰國式的激進小數暴力推翻民主合法政府的傾向，在成熟的民主社會中，反對黨不會只視自已的執政才是合法合理，當被大多數選民拋棄時，反對黨會自省本身的不足，以求在下界選舉中獲勝，而不是試圖以其他非民主選舉手段重掌政權，現在就看蔡英文是不是一個有民主理想的政治家還是像陳水扁一樣只貪圖權力財富的政棍。

調整投資組合

三月調整組合後直到九月才再調整組合，主要原因是：
1. 一直持有的AHL Diversified Futre 在商品價格下跌時也做不到對衝的作用，心想親它還有賺時賣出再買入相對便宜的股票。
2. 股價跌了不少，雖然不知是否到了底部但也可以分段吸納。
3. 一直想吸納中資地產股作長線投資，只是之前股價太高，而且大陸地產才剛步入低潮。

賣出了中鐵建@$8.8、AHL
九、十月買入的有中行、瑞安及SOHO。
還會再買入瑞安及SOHO，但可能不再增持中行而改增持交行(交行業績比中行穩定)。

註：可能AHL Diversified Futre需要時間建立淡倉及清理長倉，賣出之後商品價繼續下跌但它卻上升了。><

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