從歷史看未來

文章發表於9月13日，現在看來也仍然有參考價值

从国际经验看A股泡沫破裂的后续演变

　　招商证券赵建兴

　　泡沫形成时的估值扩张

　　A 股市场2006-2007年的上涨已经被证明是一次泡沫，但这毕竟也是A 股上市公司盈利增长最快的两年，其中究竟积累了多大的泡沫成份？这是我们回答A 股应该跌多深之前首先需要考虑的问题。

　　日本股市泡沫从1985 年开始成型后加速膨胀。日经225 指数从1985 年的12000 点涨到1989 年底的39000 点，历时5 年时间，涨幅2.3 倍。期间盈利增长50%，估值扩张120%至70 倍。相应地，日经225 指数1989 年末达到高点后，用了约2 年半时间，从39000 点下跌至15000 点，累计跌幅59%。

　　中国台湾股市泡沫大约是从1985 年开始成型后加速膨胀。台湾加权指数从1985 年的700 点，涨到1990 年的12000 点，历时5 年，涨幅高达16 倍。从1988-1989 年的情况看，台湾加权指数上涨127%，而当年盈利增速-7.7%，估值扩张（市盈率上升）了146%。而台湾1987-89年处于快速升值之中，可推断期间企业盈利难以预期大幅增长，台股上涨绝大多数应为估值提升所致。相应的，台湾加权指数1990 年初达到高点后，仅用了9 个月时间，就从12000 点之上跌至2700 点以下，累计跌幅78%。

　　美国网络科技股泡沫从1995 年开始成型后加速膨胀。纳斯达克指数从1995 年的800点上涨到2000 年的4700 点，历时5 年，涨幅5.2 倍。期间由于大量公司上市后继续亏损盈利实际上出现了22%的负增长，而（剔除亏损后的）市盈率却从9 倍不到飚升到60 倍以上，考虑亏损后的市盈率最高时超过150 倍，估值扩张近7 倍。相应地，纳斯达克指数2000 初达到高点后，用了约两年半时间从4500 点之上跌至1200 点以下，累计跌幅75%。

　　A股的估值扩张

　　再看一下A 股市场。本轮A 股泡沫从2005 年中期开始成型后加速膨胀。上证指数从1000 点附近涨到2007 年底的6100 多点，历时两年半时间，涨幅5.1 倍。期间盈利增长69%，以滚动市盈率（TTM）衡量的估值水平从14 倍上升至48 倍，估值扩张了2.6 倍。相应的，上证指数2007 年末达到高点后，至今用了10 个月时间，从6124 点最低下跌至2145 点，累计跌幅64%。

　　归结上面对各个市场上涨和下跌驱动因素的划分，可以发现，中国台湾和纳斯达克股指的上涨包含了更多的“美好期望”，尤其是纳指的上涨其实伴随着企业盈利的恶化，与大幅的估值扩张相对应的正是其后高达75%以上的跌幅。而日本80 年代的泡沫形成则是估值与业绩各驱动50%，但其形成期可以追溯到80 年代初，且交叉持股使其盈利增长中投资收益占比巨大，泡沫程度实际上超过上述估算。而中国本轮的牛市确是盈利增长与估值驱动各占一半。可以说，相比较日本、中国台湾和美国网络股泡沫而言，2006-2007年所形成的A 股市场泡沫可以说是“最具含金量”。仅从这个角度来说，我们认为A 股泡沫破裂后超过60%的跌幅已经足够，不应悲观预期更深的跌幅。

　　PE、PB 调整的历史经验

　　再来考察一下泡沫破裂之后市场估值水平，主要是市盈率和市净率的调整。之所以重视市净率，是由于泡沫破裂后企业盈利能力可能快速恶化，市盈率指标容易失效。

　　就我们考察的几个案例而言，日本股市泡沫破裂后日经225 指数下跌59%，PE 从70倍下降至30 倍，降幅58%，接近指数跌幅；而由于留存收益等原因导致净资产增厚，PB 则从5.4 倍最低下降至1.7 倍，降幅高达68%。

　　台湾股市泡沫破裂后台湾加权指数下跌78%，由于盈利尚有小幅增长，PE 从69 倍下降至19 倍，降幅71%，略低于指数跌幅。

　　美国科网股泡沫破裂后纳斯达克指数下跌75%，（正盈利公司）PE 从67 倍下降至27倍，降幅60%，小于指数跌幅；但由于两年之中没有留存盈利增厚（实际上是盈利大幅负增长），PB 从8 倍最低下降至2 倍，降幅高达75%，等于指数跌幅。

　　归结上述证据，在泡沫破裂之后，由于盈利衰退及留存收益增厚等原因，PE 降幅不大于股指跌幅，PB 降幅不小于股指跌幅。特别地，例如在纳斯达克指数的调整过程中，盈利的大幅下降可能导致股指只是小幅反弹甚至下跌、而市盈率异常上升的情景，此时市净率较市盈率更能真实反映估值的调整状况。

　　A股PE、PB调整趋势

　　而就本轮A 股市场泡沫破裂情况而言，上证指数下跌65%，由于调整时间非常短且盈利仍处于较快增长阶段，PE 从48 倍下降至17 倍，降幅64%，基本等于指数跌幅；而净资产略为增厚，PB 则从7 倍最低下降至2.7 倍，降幅61%，低于股指跌幅。借鉴上述经验，A 股市场未来的估值调整仍需要考虑盈利衰退的可能性；PE 调整64%至17 倍以下接近历史最低水平，应已基本到位，继续收缩的空间不大，而前述案例也表明泡沫破裂后PE 调整的极限低值仍在20 倍或更高；PB 虽已下降61%，仍高于历史低点，也高于前述案例中2 倍的极限低值，其调整可能还需要时间和空间。