今年不少基金經理或投資高手如東尼、畢非得、惠理基金及下文的米勒都有不少投資損失，以前十幾二十年可行的投資策略都不能應用，今天一直強調長線投資的東尼也說了一句：『是投機客又如何？』，這個世界可能已經不一樣了。
金牌基金經理遭遇滑鐵盧
在共同基金行業摸爬滾打近二十年後﹐米勒(William H. Miller)為自己打造了這個時代最出色共同基金經理人的聲譽。然而﹐就在過去短短一年時間里﹐這個榮譽就被他毀掉了。
由於在其他投資人不敢涉足的股票上屢屢斬獲﹐米勒所在的Legg Mason價值型信托基金(Legg Mason Value Trust)在1991-2005年期間年年跑贏大盤﹐這一成就讓其他任何一位基金經理人都難以望其項背。
一 年前﹐當住房市場危機開始影響金融市場的時候﹐米勒迎來了施展身手的機會。他從自己爛熟於心的股票裡挑選了美國國際集團(American International Group)、Wachovia Corp.、貝爾斯登(Bear Stearns Cos.)和房地美(Freddie Mac.)。當這些股票連連下跌的時候﹐他認為投資者反應過度了。他還在買進。
他本以為那次危機是一次大好的賺錢機會﹐結果危機卻變成大蕭條之後最慘重的市場潰敗。許多價值型信托基金或多或少都大傷元氣。雖然15年來他與大眾反向操作的決定都證明是明智的﹐但這次卻栽了。
金融危機讓各種類型的投資者都一敗塗地﹐從負擔不起次級按揭的房主、貸款給他們的銀行到按揭抵押證券的買家……而隨著金融市場最終一蹶不振﹐幾乎所有持有股 票的人都在吐血。但它也讓類似米勒這樣因為總能領先市場一步而被奉為偶像的反向操作派大受打擊。這次重創給米勒和其他“價值”投資者帶來了教訓﹐那就是： 某只股票或許看上去便宜得不可思議﹐但有時那是有充分理由的。
今年58歲的米勒在巴爾的摩Legg Mason Inc.總部接受採訪時說﹐從一開始我就沒能恰當地估計到這場流動性危機的嚴重性。
米勒以前曾從市場恐慌中賺錢。但他說﹐這次他沒想到危機會這麼嚴重﹐基本面的問題如此之深﹐以至於曾貴為市場領頭羊的優質上市公司居然統統倒下了。“我還是缺乏經驗”﹐他說。
據晨星公司(Morningstar Inc.)的數據﹐一年前﹐他的價值型信托基金管理著165億美元資產﹐現在﹐連虧損帶資金贖回﹐只剩下43億美元。價值型信托基金的投資者過去一年共損失了58%﹐比標普500指數跌幅高20個百分點。
這些損失讓米勒的價值型基金多年來好於大盤的表現被一筆勾銷。據晨星的數據﹐該基金目前在同類基金的最近1年、3年、5年和10年期業績表上均排在最末檔。
管理顧問及風險資本投資人、持有該基金的科恩(Peter Cohan)說﹐我當初怎麼不索性將錢扔出窗外﹐然後點火燒掉呢？他說﹐米勒的投資策略一向奏效﹐但這次失靈了。
米勒的選股清單就像是這次股市的“烈士榜”﹐上面有：華盛頓互助銀行（Washington Mutual Inc.)、全國金融股份有限公司（Countrywide Financial Corp.）和花旗集團(Citigroup Inc.)等。
米勒在Legg總部大樓里一家私人俱樂部吃午餐時說﹐“每一個買進股票的決定都是錯的”。在位於16樓的餐廳里﹐米勒背靠牆坐著。他說﹐這是他七十年代在美國陸軍情報部門工作時養成的習慣。“真是可怕﹐”他說。
米 勒是Legg Mason Capital Management的董事長﹐該部門旗下有6只共同基金。他本人負責其中的價值型信托基金和規模較小的機會信托基金(Opportunity Trust)。雖然米勒所在部門管理的資產額在Legg Mason的8,400億美元中僅佔約280億美元﹐但Legg Mason的聲譽跟它的這位金牌大明星緊密相聯。Legg的股票今年下跌了75%。它的困境對股權投資公司Kohlberg Kravis Roberts & Co.造成了影響﹐後者今年早些時候購買了Legg價值12.5億美元的股份。
星期三, 12月 03, 2008
星期二, 12月 02, 2008
假如一個外國人做了中國的部長
對於梁這編文深有同感，只是在去到接受一個外國人做中國的部長之前，我們又是否應先想想接受非漢族的中國人做中國的領導人，你看到一個白皮膚的維吾以族人做中國國家主席又會怎樣想？
AM730專欄 - 觀念(梁文道): 假如一個外國人做了中國的部長
比起新加坡，美國更吸引人的地方在於它的制度和土壤的開放；假如一個非洲移民的第二代都能當總統，那還有甚麼是不可能的呢？雖然自從「九一一」事件之後，很多人都感到美國的大門正在日漸收窄，但是又要看看它各行各業高端階層人才分布的那種族群紛雜膚色參差的景象，便能發現美國始終是一個移民傳統深厚的國家。畢竟，能夠使它打贏第二次世界大戰，並且在戰後躍居世界領袖之位的本錢，就是一群群渡海而來的移民。
美國也是諾貝爾獎的大贏家，它生產出來的諾貝爾獎得主數目乃世界之冠，這裡頭起碼有一半是移民或者移民第二代。就拿所有獲得諾貝爾自然科學獎項的中國人來說吧，在得獎的時候他們全都擁有美國國籍，其中有最後給予他們良好研究環境和資源的，卻是這片大洋彼岸的「僑居地」。
為甚麼是美國──而非中國，能讓這些中國人摘取學界桂冠？何時我們才能見到一位在中國本土的學術機構做研究的中國學者得到殊榮呢？這是很多愛國心切的中國人都曾問起的老問題。可是在我看來，我們還可以從一個相反的角度提出另一個問題：甚麼時候我們才能見到一位任教於中國大學的日本學者、英國學者，甚至一位美國學者贏得諾貝爾獎呢？
假如我們的學術體制和環境非常優秀，不只可以吸引已成名的外國名家來這裡過半退休的講學生活，還能引來一群正處黃金歲月的青壯學者到此鑽研學問，那麼我們也一定能孵育出頂尖的中國籍學者。
只不過到了那時候，「代表」中國去領諾貝爾獎的人在人種上是不是中國人已經不重要了，因為這個國家的土壤豐美，社會開放，真真正正不負大國之名。
面對人才流出和移民的現實，要思考的課題不只是他們愛不愛國，也不只是怎麼留住他們，更是如何不讓中國成為全球人才競爭的淨出口國。同時我們也許要調整一下心態，換掉那種常見的種族性愛國主義；想想看要是有一天，一個長得像外國人的人說著一口流利普通話，出現在央視新聞聯播的主播台上，甚至當上了國務院的部長；我們是不是承受得了？
說起大國，我們時時想起唐朝。的確，唐是當時世上最強盛的國家之一，首都長安的規模在很多年後才被後來者超越。不過，它還是這樣的一個帝國：商人巨賈不乏碧眼白膚，政府官員有日本和新羅的留學生；最受朝野歡迎的詩人則出生自國界西陲，身上可能還有胡人血統……(如果李白活在今天二之二)
AM730專欄 - 觀念(梁文道): 假如一個外國人做了中國的部長
比起新加坡，美國更吸引人的地方在於它的制度和土壤的開放；假如一個非洲移民的第二代都能當總統，那還有甚麼是不可能的呢？雖然自從「九一一」事件之後，很多人都感到美國的大門正在日漸收窄，但是又要看看它各行各業高端階層人才分布的那種族群紛雜膚色參差的景象，便能發現美國始終是一個移民傳統深厚的國家。畢竟，能夠使它打贏第二次世界大戰，並且在戰後躍居世界領袖之位的本錢，就是一群群渡海而來的移民。
美國也是諾貝爾獎的大贏家，它生產出來的諾貝爾獎得主數目乃世界之冠，這裡頭起碼有一半是移民或者移民第二代。就拿所有獲得諾貝爾自然科學獎項的中國人來說吧，在得獎的時候他們全都擁有美國國籍，其中有最後給予他們良好研究環境和資源的，卻是這片大洋彼岸的「僑居地」。
為甚麼是美國──而非中國，能讓這些中國人摘取學界桂冠？何時我們才能見到一位在中國本土的學術機構做研究的中國學者得到殊榮呢？這是很多愛國心切的中國人都曾問起的老問題。可是在我看來，我們還可以從一個相反的角度提出另一個問題：甚麼時候我們才能見到一位任教於中國大學的日本學者、英國學者，甚至一位美國學者贏得諾貝爾獎呢？
假如我們的學術體制和環境非常優秀，不只可以吸引已成名的外國名家來這裡過半退休的講學生活，還能引來一群正處黃金歲月的青壯學者到此鑽研學問，那麼我們也一定能孵育出頂尖的中國籍學者。
只不過到了那時候，「代表」中國去領諾貝爾獎的人在人種上是不是中國人已經不重要了，因為這個國家的土壤豐美，社會開放，真真正正不負大國之名。
面對人才流出和移民的現實，要思考的課題不只是他們愛不愛國，也不只是怎麼留住他們，更是如何不讓中國成為全球人才競爭的淨出口國。同時我們也許要調整一下心態，換掉那種常見的種族性愛國主義；想想看要是有一天，一個長得像外國人的人說著一口流利普通話，出現在央視新聞聯播的主播台上，甚至當上了國務院的部長；我們是不是承受得了？
說起大國，我們時時想起唐朝。的確，唐是當時世上最強盛的國家之一，首都長安的規模在很多年後才被後來者超越。不過，它還是這樣的一個帝國：商人巨賈不乏碧眼白膚，政府官員有日本和新羅的留學生；最受朝野歡迎的詩人則出生自國界西陲，身上可能還有胡人血統……(如果李白活在今天二之二)
星期五, 11月 28, 2008
星期一, 11月 17, 2008
從歷史看未來
文章發表於9月13日，現在看來也仍然有參考價值
从国际经验看A股泡沫破裂的后续演变
招商证券赵建兴
泡沫形成时的估值扩张
A 股市场2006-2007年的上涨已经被证明是一次泡沫，但这毕竟也是A 股上市公司盈利增长最快的两年，其中究竟积累了多大的泡沫成份？这是我们回答A 股应该跌多深之前首先需要考虑的问题。
日本股市泡沫从1985 年开始成型后加速膨胀。日经225 指数从1985 年的12000 点涨到1989 年底的39000 点，历时5 年时间，涨幅2.3 倍。期间盈利增长50%，估值扩张120%至70 倍。相应地，日经225 指数1989 年末达到高点后，用了约2 年半时间，从39000 点下跌至15000 点，累计跌幅59%。
中国台湾股市泡沫大约是从1985 年开始成型后加速膨胀。台湾加权指数从1985 年的700 点，涨到1990 年的12000 点，历时5 年，涨幅高达16 倍。从1988-1989 年的情况看，台湾加权指数上涨127%，而当年盈利增速-7.7%，估值扩张（市盈率上升）了146%。而台湾1987-89年处于快速升值之中，可推断期间企业盈利难以预期大幅增长，台股上涨绝大多数应为估值提升所致。相应的，台湾加权指数1990 年初达到高点后，仅用了9 个月时间，就从12000 点之上跌至2700 点以下，累计跌幅78%。
美国网络科技股泡沫从1995 年开始成型后加速膨胀。纳斯达克指数从1995 年的800点上涨到2000 年的4700 点，历时5 年，涨幅5.2 倍。期间由于大量公司上市后继续亏损盈利实际上出现了22%的负增长，而（剔除亏损后的）市盈率却从9 倍不到飚升到60 倍以上，考虑亏损后的市盈率最高时超过150 倍，估值扩张近7 倍。相应地，纳斯达克指数2000 初达到高点后，用了约两年半时间从4500 点之上跌至1200 点以下，累计跌幅75%。
A股的估值扩张
再看一下A 股市场。本轮A 股泡沫从2005 年中期开始成型后加速膨胀。上证指数从1000 点附近涨到2007 年底的6100 多点，历时两年半时间，涨幅5.1 倍。期间盈利增长69%，以滚动市盈率（TTM）衡量的估值水平从14 倍上升至48 倍，估值扩张了2.6 倍。相应的，上证指数2007 年末达到高点后，至今用了10 个月时间，从6124 点最低下跌至2145 点，累计跌幅64%。
归结上面对各个市场上涨和下跌驱动因素的划分，可以发现，中国台湾和纳斯达克股指的上涨包含了更多的“美好期望”，尤其是纳指的上涨其实伴随着企业盈利的恶化，与大幅的估值扩张相对应的正是其后高达75%以上的跌幅。而日本80 年代的泡沫形成则是估值与业绩各驱动50%，但其形成期可以追溯到80 年代初，且交叉持股使其盈利增长中投资收益占比巨大，泡沫程度实际上超过上述估算。而中国本轮的牛市确是盈利增长与估值驱动各占一半。可以说，相比较日本、中国台湾和美国网络股泡沫而言，2006-2007年所形成的A 股市场泡沫可以说是“最具含金量”。仅从这个角度来说，我们认为A 股泡沫破裂后超过60%的跌幅已经足够，不应悲观预期更深的跌幅。
PE、PB 调整的历史经验
再来考察一下泡沫破裂之后市场估值水平，主要是市盈率和市净率的调整。之所以重视市净率，是由于泡沫破裂后企业盈利能力可能快速恶化，市盈率指标容易失效。
就我们考察的几个案例而言，日本股市泡沫破裂后日经225 指数下跌59%，PE 从70倍下降至30 倍，降幅58%，接近指数跌幅；而由于留存收益等原因导致净资产增厚，PB 则从5.4 倍最低下降至1.7 倍，降幅高达68%。
台湾股市泡沫破裂后台湾加权指数下跌78%，由于盈利尚有小幅增长，PE 从69 倍下降至19 倍，降幅71%，略低于指数跌幅。
美国科网股泡沫破裂后纳斯达克指数下跌75%，（正盈利公司）PE 从67 倍下降至27倍，降幅60%，小于指数跌幅；但由于两年之中没有留存盈利增厚（实际上是盈利大幅负增长），PB 从8 倍最低下降至2 倍，降幅高达75%，等于指数跌幅。
归结上述证据，在泡沫破裂之后，由于盈利衰退及留存收益增厚等原因，PE 降幅不大于股指跌幅，PB 降幅不小于股指跌幅。特别地，例如在纳斯达克指数的调整过程中，盈利的大幅下降可能导致股指只是小幅反弹甚至下跌、而市盈率异常上升的情景，此时市净率较市盈率更能真实反映估值的调整状况。
A股PE、PB调整趋势
而就本轮A 股市场泡沫破裂情况而言，上证指数下跌65%，由于调整时间非常短且盈利仍处于较快增长阶段，PE 从48 倍下降至17 倍，降幅64%，基本等于指数跌幅；而净资产略为增厚，PB 则从7 倍最低下降至2.7 倍，降幅61%，低于股指跌幅。借鉴上述经验，A 股市场未来的估值调整仍需要考虑盈利衰退的可能性；PE 调整64%至17 倍以下接近历史最低水平，应已基本到位，继续收缩的空间不大，而前述案例也表明泡沫破裂后PE 调整的极限低值仍在20 倍或更高；PB 虽已下降61%，仍高于历史低点，也高于前述案例中2 倍的极限低值，其调整可能还需要时间和空间。
从国际经验看A股泡沫破裂的后续演变
招商证券赵建兴
泡沫形成时的估值扩张
A 股市场2006-2007年的上涨已经被证明是一次泡沫，但这毕竟也是A 股上市公司盈利增长最快的两年，其中究竟积累了多大的泡沫成份？这是我们回答A 股应该跌多深之前首先需要考虑的问题。
日本股市泡沫从1985 年开始成型后加速膨胀。日经225 指数从1985 年的12000 点涨到1989 年底的39000 点，历时5 年时间，涨幅2.3 倍。期间盈利增长50%，估值扩张120%至70 倍。相应地，日经225 指数1989 年末达到高点后，用了约2 年半时间，从39000 点下跌至15000 点，累计跌幅59%。
中国台湾股市泡沫大约是从1985 年开始成型后加速膨胀。台湾加权指数从1985 年的700 点，涨到1990 年的12000 点，历时5 年，涨幅高达16 倍。从1988-1989 年的情况看，台湾加权指数上涨127%，而当年盈利增速-7.7%，估值扩张（市盈率上升）了146%。而台湾1987-89年处于快速升值之中，可推断期间企业盈利难以预期大幅增长，台股上涨绝大多数应为估值提升所致。相应的，台湾加权指数1990 年初达到高点后，仅用了9 个月时间，就从12000 点之上跌至2700 点以下，累计跌幅78%。
美国网络科技股泡沫从1995 年开始成型后加速膨胀。纳斯达克指数从1995 年的800点上涨到2000 年的4700 点，历时5 年，涨幅5.2 倍。期间由于大量公司上市后继续亏损盈利实际上出现了22%的负增长，而（剔除亏损后的）市盈率却从9 倍不到飚升到60 倍以上，考虑亏损后的市盈率最高时超过150 倍，估值扩张近7 倍。相应地，纳斯达克指数2000 初达到高点后，用了约两年半时间从4500 点之上跌至1200 点以下，累计跌幅75%。
A股的估值扩张
再看一下A 股市场。本轮A 股泡沫从2005 年中期开始成型后加速膨胀。上证指数从1000 点附近涨到2007 年底的6100 多点，历时两年半时间，涨幅5.1 倍。期间盈利增长69%，以滚动市盈率（TTM）衡量的估值水平从14 倍上升至48 倍，估值扩张了2.6 倍。相应的，上证指数2007 年末达到高点后，至今用了10 个月时间，从6124 点最低下跌至2145 点，累计跌幅64%。
归结上面对各个市场上涨和下跌驱动因素的划分，可以发现，中国台湾和纳斯达克股指的上涨包含了更多的“美好期望”，尤其是纳指的上涨其实伴随着企业盈利的恶化，与大幅的估值扩张相对应的正是其后高达75%以上的跌幅。而日本80 年代的泡沫形成则是估值与业绩各驱动50%，但其形成期可以追溯到80 年代初，且交叉持股使其盈利增长中投资收益占比巨大，泡沫程度实际上超过上述估算。而中国本轮的牛市确是盈利增长与估值驱动各占一半。可以说，相比较日本、中国台湾和美国网络股泡沫而言，2006-2007年所形成的A 股市场泡沫可以说是“最具含金量”。仅从这个角度来说，我们认为A 股泡沫破裂后超过60%的跌幅已经足够，不应悲观预期更深的跌幅。
PE、PB 调整的历史经验
再来考察一下泡沫破裂之后市场估值水平，主要是市盈率和市净率的调整。之所以重视市净率，是由于泡沫破裂后企业盈利能力可能快速恶化，市盈率指标容易失效。
就我们考察的几个案例而言，日本股市泡沫破裂后日经225 指数下跌59%，PE 从70倍下降至30 倍，降幅58%，接近指数跌幅；而由于留存收益等原因导致净资产增厚，PB 则从5.4 倍最低下降至1.7 倍，降幅高达68%。
台湾股市泡沫破裂后台湾加权指数下跌78%，由于盈利尚有小幅增长，PE 从69 倍下降至19 倍，降幅71%，略低于指数跌幅。
美国科网股泡沫破裂后纳斯达克指数下跌75%，（正盈利公司）PE 从67 倍下降至27倍，降幅60%，小于指数跌幅；但由于两年之中没有留存盈利增厚（实际上是盈利大幅负增长），PB 从8 倍最低下降至2 倍，降幅高达75%，等于指数跌幅。
归结上述证据，在泡沫破裂之后，由于盈利衰退及留存收益增厚等原因，PE 降幅不大于股指跌幅，PB 降幅不小于股指跌幅。特别地，例如在纳斯达克指数的调整过程中，盈利的大幅下降可能导致股指只是小幅反弹甚至下跌、而市盈率异常上升的情景，此时市净率较市盈率更能真实反映估值的调整状况。
A股PE、PB调整趋势
而就本轮A 股市场泡沫破裂情况而言，上证指数下跌65%，由于调整时间非常短且盈利仍处于较快增长阶段，PE 从48 倍下降至17 倍，降幅64%，基本等于指数跌幅；而净资产略为增厚，PB 则从7 倍最低下降至2.7 倍，降幅61%，低于股指跌幅。借鉴上述经验，A 股市场未来的估值调整仍需要考虑盈利衰退的可能性；PE 调整64%至17 倍以下接近历史最低水平，应已基本到位，继续收缩的空间不大，而前述案例也表明泡沫破裂后PE 调整的极限低值仍在20 倍或更高；PB 虽已下降61%，仍高于历史低点，也高于前述案例中2 倍的极限低值，其调整可能还需要时间和空间。
星期六, 11月 08, 2008
希望台灣不要步泰國後塵
馬英九上台時曾期望台灣的民主有更好的發展，好給中華民族的民主發展起一個良好的示範作用。從最近民進黨反陳雲林的遊行看，民進黨在台獨及陳水扁的極端影響下，有把台灣推向泰國式的激進小數暴力推翻民主合法政府的傾向，在成熟的民主社會中，反對黨不會只視自已的執政才是合法合理，當被大多數選民拋棄時，反對黨會自省本身的不足，以求在下界選舉中獲勝，而不是試圖以其他非民主選舉手段重掌政權，現在就看蔡英文是不是一個有民主理想的政治家還是像陳水扁一樣只貪圖權力財富的政棍。
星期四, 11月 06, 2008
調整投資組合
三月調整組合後直到九月才再調整組合，主要原因是：
1. 一直持有的AHL Diversified Futre 在商品價格下跌時也做不到對衝的作用，心想親它還有賺時賣出再買入相對便宜的股票。
2. 股價跌了不少，雖然不知是否到了底部但也可以分段吸納。
3. 一直想吸納中資地產股作長線投資，只是之前股價太高，而且大陸地產才剛步入低潮。
賣出了中鐵建@$8.8、AHL
九、十月買入的有中行、瑞安及SOHO。
還會再買入瑞安及SOHO，但可能不再增持中行而改增持交行(交行業績比中行穩定)。
註：可能AHL Diversified Futre需要時間建立淡倉及清理長倉，賣出之後商品價繼續下跌但它卻上升了。><
1. 一直持有的AHL Diversified Futre 在商品價格下跌時也做不到對衝的作用，心想親它還有賺時賣出再買入相對便宜的股票。
2. 股價跌了不少，雖然不知是否到了底部但也可以分段吸納。
3. 一直想吸納中資地產股作長線投資，只是之前股價太高，而且大陸地產才剛步入低潮。
賣出了中鐵建@$8.8、AHL
九、十月買入的有中行、瑞安及SOHO。
還會再買入瑞安及SOHO，但可能不再增持中行而改增持交行(交行業績比中行穩定)。
註：可能AHL Diversified Futre需要時間建立淡倉及清理長倉，賣出之後商品價繼續下跌但它卻上升了。><
星期二, 11月 04, 2008
Spyware Doctor 一年免費賬號
這裡提供Spyware Doctor 一年免費賬號，要先用這連結連去PCTools的網站登記email及下載安裝檔便可，不用購買其他產品服務；
http://www.westpac.com.au/internet/publish.nsf/Content/WISE+PCtools+Security+Software
註：
Spyware Doctor容易跟其他anti-virus相衝突，就算用On-Demand Scanning也最好先暫時關閉Spyware Doctor。
http://www.westpac.com.au/internet/publish.nsf/Content/WISE+PCtools+Security+Software
註：
Spyware Doctor容易跟其他anti-virus相衝突，就算用On-Demand Scanning也最好先暫時關閉Spyware Doctor。
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